「四季报」尿素：供需驱动均无波澜，继续压缩利润空间

（来源：一德期货）

作者：胡欣 /F0299540、 Z0012133/

辅助研究员：王慧慧/F03124635/

四季度尿素市场供需过剩格局将持续，并可能加剧。

方向：在过剩压力和成本支撑的博弈下，现货价格将向成本线靠拢，产业利润有进一步压缩空间。

策略：主力UR2601合约，建议采取 “反弹做空” 的思路，谨慎做多。

风险点

需警惕宏观政策、出口消息及淡储力度可能带来的阶段性利多支撑。

四季度气制企业将集中检修，新增装置仍有332万吨计划投产，预计日产10月达到高位后逐渐回落，需求方面主要是小麦底肥和出口实际消耗，淡储和出口转移工厂库存压力为主，实际需求量有限，四季度依旧维持过剩格局，期现价格将大概率试探成本线。注意警惕宏观消息、出口和淡储方面变化带来的底部支撑，操作上建议反弹空，谨慎做多。

四季度投产计划较多，11月中气制虽然开始检修，预计日产仍维持18.5万吨以上水平，过剩压力仍不减。

四季度需求空档季，淡储托底，出口调节工厂库存压力和稳定价格为主，下游消耗量寥寥无几，需求持续偏弱。

煤炭因反内卷政策止跌偏强，尿素成本支撑强势，但是产业利润仍有压缩空间，现货价格将向成本靠拢。

消息面注意宏观政策、出口和淡储政策带来的利多，基本面看四季度依旧过剩格局，2601合约建议在1500-1750区间反弹空，谨慎做多。

01

1.1 三季度出口执行量频频不及预期，期现多次冲高回落，价格重心下移

7月初国家提出行业反内卷，提高产品品质、清退落后产能，以黑色为主的商品大涨，商品情绪被提振，随后印标价格超预期到495美元/fob，大小颗粒出口指导价提高，并传出放开第二批出口配额150万吨，但侧重西南气头企业及保供稳价和承储企业，尿素期货价格在1660点位反弹，全部利好落地后，回归过剩基本面价格下跌。月中工信部再次强调反内卷，煤炭行业反内卷文件落地，8月中印外交关系进展，传完全放开印度流向，第三批配额70-100万吨，期货价格在1720-1830区间内冲高回落。之后出口数据多次表明不及预期，交易出口逻辑趋弱，期现开启下跌通道，9月底降至1640元/吨附近。四季度，尿素基本面过剩加重，需求寥寥，淡储和出口转移库存为主，实际下沉有限，期现价格或试探成本价格。

图 1.1：2025前三季度期现价格走势（元/吨）

资料来源：Wind，一德期货

图 1.2：国际小颗粒尿素价格（美元/吨）

资料来源：Wind，一德期货

02

基本面研判

2.1 四季度末气制集中检修，但投产计划较多，过剩压力仍不小

产能来看，三季度投产220万吨，前三个季度共新增投产469万吨，兑现投产计划的58.6%。具体的，一季度投产115万吨，二季度投产134万吨。截至9月底，尿素产能7840万吨，产能增速6.1%，四季度预计投产332万吨，2025年产能预估达到8100万吨。产量来看，三季度产量1783万吨，同比增长7.94%，前三个季度尿素产量5330万吨，同比增长9.44%，四季度产量预估1840万吨。

四季度检修预计先减后增，11月气制企业逐渐开启检修，到次年1月检修量最多。因此，四季度尿素开工率逐渐下降，预计降到80%附近。四季度有332万吨产能计划投产，综合评估日产仍在18.5万吨以上，过剩压力仍不小。

表 1：尿素装置投产计划

资料来源：社会资料，一德期货

图 2.1：尿素年产能（万吨）

资料来源：隆众，一德期货

图 2.2：四季度尿素月产量预计维持在590-610（万吨）

资料来源：隆众，一德期货

图 2.3：检修11、12月明显，缓解供给压力（万吨）

资料来源：隆众，一德期货

图 2.4：开工率逐渐下降至80%附近（%）

资料来源：Wind，一德期货

2.2 需求继续偏弱，关注淡储和出口政策变化带来的托底

三季度需求量环比减少，同比仍呈增加态势。截至8月底，国内农用化肥折纯累计同比增加10.2%，化肥施用量同比去年继续增加，主要去向水稻、玉米肥和复合肥。每年7月中下水稻肥开始，之后玉米底肥和复合肥生产采购。水稻和玉米底肥受天气影响南北分化，启动分散。复合肥受制于高库存，开工季节性回升但实际采购谨慎，农需端没有形成合力。四季度农需10月份有小麦肥，但连续的阴雨天气导致收获和播种延后。复合肥消化库存为主，季度末开始生产春耕用肥，库存增加的备肥为主，实际下沉有限，农需端依旧偏弱。

工业需求方面整体偏弱维持。板材受房地产影响长期处于负增长态势，因而脲醛树脂对尿素需求长期弱波动为主。三聚氰胺利润长期处于历史较低水平，开工持续处于历史偏低水平，三季度环比走强但同比偏弱。三季度温度偏高，传统电厂发电需求较多，脱硫脱硝需求环比走强但同比减少，车用尿素需求空间被挤压趋势，截至8月底增长同比下降4%。四季度除三聚氰胺好转外，其他工业需求弱稳为主，整体评估依旧偏弱。四季度整个需求端延续弱波动。

图 2.5：农业直施所需化肥情况较去年持续增加（%）

资料来源：统计局，一德期货

图 2.6：四季度国内表需环比走强（万吨）

资料来源：Wind，一德期货

图 2.7：11月后逐渐生产春耕肥

资料来源：Wind，一德期货

图 2.8：四季度复合肥先消化库存为主（万吨）

资料来源：Wind，一德期货

图 2.9：板材跟随房地产依旧无起色（%）

资料来源：Wind，一德期货

图 2.10：四季度三聚氰胺预计较往年增加（%）

资料来源：Wind，一德期货

图 2.11：8月底脱硫脱硝需求较往年下降1%左右（%）

资料来源：Wind，一德期货

图 2.12：8月底车用尿素需求较往年下降4%左右（%）

资料来源：Wind，一德期货

2.3 出口影响趋小，库存转移为主

出口方面，今年1-8月共出口144万吨，累计同比上涨488.9%。5月底以来，出口以配额、限价、限时、限量和限出口对象的方式放开，主要是稳定国内现货价格，消化工厂高库存。目前据传出的消息，已经有四批配额共计约490万吨。但是6-8月的出口数据表明，实际出口量远不及预期，四季度出口量影响力度不给过高预期，且四季度是国储执行期，出口量更不能影响国内淡储。截至10月1日，工厂企业库存123.17万吨，历史较高水平，根据前文供需分析，四季度企业库存压力较大。因此，我们倾向持续、限量出口，出口影响趋小，主要是转移四季度库存压力，稳定工厂生产积极性，保障淡储顺利进行。

图 2.13：出口放量不及预期，缓解库存压力（万吨）

资料来源：Wind，一德期货

图 2.14：离港为主（万吨）

资料来源：Wind，一德期货

图 2.15：出口放开后，企业库存压力仍大（万吨）

资料来源：Wind，一德期货

2.4 四季度供需宽松，淡储和出口调节程度

10月供给增加，小麦肥需求启动，出口有序离港，供需双增。11月中下气头企业陆续检修，供给略有减少，淡储和出口成为承接主力，供需双减。12月份气头装置普遍停产中，供给下降较多，需求淡储为主出口少量，供需双减。整体看，四季度仍是供需宽松格局，淡储和出口消化有限，上下限跟随政策消息面。

图 2.16：四季度平衡表预计持续宽松

资料来源：Wind，一德期货

03

成本端分析

3.1 反内卷使煤价走势分化，成本底部支撑趋强

三季度动力煤价格受煤炭行业反内卷影响小幅上涨，无烟煤依旧是下跌趋势，尿素成本整体在1500元/吨附近波动。四季度煤炭行业反内卷将持续推进，动力煤和无烟煤预计止跌，但短时间内涨幅预计不大，尿素成本底部支撑为主。另外，固定床装置陆续改造完毕，那么固定床1500元/吨的成本参考或偏高，后续关注航天炉成本支撑。

图 3.1：现货震荡下跌，煤价趋于止跌（元/吨）

资料来源：Wind，一德期货

图 3.2：固定床现金流成本1500底部波动（元/吨）

资料来源：Wind，一德期货

图 3.3：航天炉现金流成本1350（元/吨）

资料来源：Wind，一德期货

3.2 产业利润减少，四季度或继续被压缩

尿素行业利润开启压缩周期。2024年四季度末被压缩到0附近，2025年三季度末再次被压缩到0附近。今年尿素原材料煤因为反内卷震荡走强，尿素在供给过剩、竞争充分的格局下将开启压缩利润的周期中，将尿素产业利润传导到上游煤和下游。三季度的数据已经表明了这一过程：下游三聚氰胺和复合肥利润略有回升，尿素行业利润持续被压缩。四季度煤炭价格预计稳中偏强，尿素自身供需宽松下，将频频压缩利润空间，现货价格不断接近成本。

图 3.4：固定床利润下跌至0附近（元/吨）

资料来源：Wind，一德期货

图 3.5：复合肥利润回升（元/吨）

资料来源：Wind，一德期货

图 3.6：三聚氰胺利润回升（元/吨）

资料来源：Wind，一德期货

04

期现分析

4.1 近弱远强持续，期货升水为常态

三季度尿素期货持续升水现货，现货受制于弱现实，频频下跌创新低，期货受宏观和预期影响反弹，但对现货影响不大，基差持续走低，期现反套走势较好。四季度期现驱动因素都不明显，预计基差依旧走弱为主，期现正套谨慎操作。月间套利方面，近弱远强格局持续维持，以反套思路对待。

图 4.1：15反套关注-100到-80区间止盈（元/吨）

资料来源：Wind，一德期货

图 4.2：固定床利润下跌至0附近（元/吨）

资料来源：Wind，一德期货

图 4.3：近弱远强格局持续（元/吨）

资料来源：Wind，一德期货

05

结论

2025年前三季度尿素产量累计同比增速9.44%，需求累计增速6.65%，继续维持供强需弱格局。四季度新装置投产较集中，计划332万吨产能投产，但11月中开始气制检修开始，月产量在590-610区间，四季度产量同比增速约5.5%，环比下降但同比依旧增加。国内农需10月秋季底肥，11月中复合肥生产备肥，四季度淡储和出口等，下游需求将错峰释放，工业需求整体依旧偏弱，出口虽然同比2024年放量但政策以稳价为主，落地量上不及预期，情绪短时提振为主，难以长时间维持。所以，四季度供给增速仍大于需求增速，预估UR2601在1500-1780区间，试探成本支撑，长期操作仍建议反弹空2601合约，谨慎做多。

上行风险点：气头检修、淡储、出口政策、成本利润等支撑。

下行风险点：新增产能带来的供给压力、需求分散或不及预期的上方压制。